¿Deflación, inflación o estagflación?

Tasa de inflación de EE. UU. (% Anual)

La “demanda efectiva”, como les gusta llamarla a los keynesianos, se desplomó, con una fuerte caída de la inversión empresarial y del consumo de los hogares. Las tasas de ahorro se elevaron a niveles elevados (tanto el ahorro empresarial en relación con la inversión como el ahorro familiar).

Tasas de ahorro de los hogares (% de los ingresos) – OCDE

Muchas empresas quebraron y muchos hogares de bajos ingresos perdieron sus trabajos o sufrieron reducciones de salarios. Los hogares con ingresos más altos mantuvieron sus niveles salariales, pero no pudieron viajar ni gastar en ocio y entretenimiento.

Pero ahora, a medida que se acelera la aplicación de vacunas en las economías avanzadas y los gobiernos y los bancos centrales continúan inyectando dinero crediticio y financiamiento directo para empresas y hogares, la expectativa generalizada es que las principales economías recuperarán rápidamente la inversión, el gasto y el empleo, al menos en la segunda mitad de 2021.

Ahora la preocupación es que, en lugar de que continúe la recesión, exista el riesgo de «sobrecalentamiento» en las principales economías, provocando una inflación de precios generada por «demasiado» gasto público y el mantenimiento de una política monetaria «flexible».

El Financial Times del Reino Unido se hizo eco de las opiniones de los principales economistas keynesianos estadounidenses de que «la fuerte recuperación y una política de estímulo importante aumentan la posibilidad de ‘sobrecalentamiento’ en Estados Unidos» . El exsecretario del Tesoro, Larry Summers, y el ex economista jefe del FMI, Oliver Blanchard, han advertido que la aprobación por el Congreso de Estados Unidos del paquete de gastos propuesto de 1,9 billones de dólares, además del estímulo de 900.000 millones de dólares del año pasado, entrañaba riesgo de inflación.

Summers argumenta que el tamaño del paquete de gastos, alrededor del 9 por ciento del ingreso nacional prepandémico, sería mucho mayor que el déficit en la producción económica en relación con su ‘potencial’ estimado por la Oficina de Presupuestos del Congreso (CBO). Eso, combinado con una política monetaria flexible, los ahorros acumulados de los consumidores que no han podido gastar y el desempleo que ya está disminuyendo podrían contribuir a aumentar la presión inflacionaria. La «demanda reprimida» explotaría, lo que llevaría a una inflación parecida a la de la década de 1970. «Existe la posibilidad de que el estímulo macroeconómico aplicado, en una escala más cercana a los niveles de la Segunda Guerra Mundial que a los niveles normales de una recesión, desencadene presiones inflacionarias de un tipo que no hemos visto en una generación», declaró Summers.

El punto de vista de Summers debe tomarse con la proverbial pizca de sal, considerando que en abril del año pasado, argumentó que la pandemia de COVID sería simplemente un declive breve y brusco, algo así como cuando las áreas turísticas (Cape Cod en su caso) cierran durante el invierno, pero que la economía de Estados Unidos volvería a rebrotar con fuerza en verano. Dos cosas hicieron saltar ese pronóstico: primero, la ola invernal de COVID (de hecho, en el caso de EEUU, debido a la laxitud de los cierres, etc., la ola de primavera simplemente continuó); y en segundo lugar, cientos de miles de pequeñas empresas (y algunas más grandes) quebraron y, por lo tanto, las empresas no pudieron volver a la normalidad después de las «vacaciones de invierno».

El argumento de Summers también se basa en algunas categorías económicas muy dudosas. Comparó el estímulo fiscal y monetario aplicado por el Congreso y la Fed en 2021 con el «producto potencial» de la economía. Esta es una supuesta medida de la capacidad máxima de inversión y gasto que una economía puede lograr con ‘pleno empleo’ sin inflación.   La categoría está tan llena de agujeros, que los economistas proponen diferentes formas de medir la ‘producción potencial’, que de todos modos parece ser una tasa cambiante dependiendo de la productividad y el crecimiento del empleo y la probable inversión en nueva capacidad.

Larry Summers reconoce que el paquete de ayuda de Biden inyectará alrededor de $ 150 mil millones por mes, mientras que CBO asegura que la brecha mensual entre el PIB real y el potencial es ahora alrededor de $ 50 mil millones y disminuirá a $ 20 mil millones mes para fin de año (porque la CBO asume que el COVID -19 y todas sus variantes estarán bajo control).

El ex presidente de la Fed de Nueva York, Bill Dudley, respaldó a Summers al defender que hay cuatro razones más para preocuparse por la inflación estadounidense. En primer lugar, las recesiones económicas provocadas por las pandemias tienden a terminar más rápido que las provocadas por las crisis financieras. Este es el argumento “Cape Cod” de Summers repetido. Y en segundo lugar, «gracias a los paquetes de rescate y un mercado de valores sólido, las finanzas de los hogares están en mucho mejor forma ahora que después de la crisis de 2008″. Podría preguntarse si el alza impetuosa del mercado de valores beneficia al 93% de los estadounidenses que no tienen inversiones en acciones (o grandes fondos de pensiones). Y si bien los mejor pagados pueden tener mayores ahorros para gastar, ese no es el caso de quienes tienen ingresos bajos o medianos. Dudley también afirmó que las empresas tienen «mucho dinero en efectivo para gastar y acceder a tipos de interés mas bajos”.  Una vez más, parece concentrarse en las grandes empresas tecnológicas y financieras que están absorbiendo el dinero del gobierno y las ganancias del mercado de valores. Mientras tanto, hay cientos de miles de empresas más pequeñas de rodillas y no están en condiciones de lanzar un gran plan de inversión, incluso si pueden obtener préstamos a tasas bajas.   El número de estas empresas zombis crece día a día.

Es cierto, como dice Dudley, que las ‘expectativas de inflación’ están aumentando y eso puede ser un buen indicador de la inflación futura: si los hogares piensan que los precios van a subir, tienden a comenzar a gastar por adelantado y así estimulan los aumentos de precios, y viceversa. Y también es cierto que, dada la fuerte caída de la inflación de precios al comienzo de los bloqueos pandémicos el año pasado, cualquier recuperación de los precios ahora se mostrará como un aumento estadístico año tras año. Pero como puede verse en este gráfico a continuación, las expectativas de inflación apenas se encuentran en un nivel «de un tipo que no hemos visto en una generación» (Summers).

La otra preocupación de los ‘inflacionistas’ es que la Fed de Estados Unidos genere una espiral inflacionaria a través de sus políticas monetarias ‘laxas’. La Fed continúa vertiendo enormes cantidades de dinero a crédito en los bancos y corporaciones y también ha debilitado su objetivo de inflación del 2% anual para situarla en una inflación promedio del 2% durante un período indefinido. Por lo tanto, la Fed no subirá las tasas de interés ni recortará la «flexibilización cuantitativa», incluso si la tasa de inflación anual supera el 2%.

El presidente de la Fed, Jay Powell, dejó en claro en un discurso reciente ante el Economic Club de Nueva York (empresarios y economistas) que la Fed no tenía intención de frenar su flexibilización monetaria. Powell incluso dio una fecha: no endurecerá su política antes de 2023. Esto ha molestado a los teóricos antiinflacionarios. Gillian Tett en el FT lo expresa así: “la Fed ahora ha llevado esta llamada “orientación de futuro” a un nuevo nivel que parece peligroso. Debería pinchar las suposiciones de que el dinero barato está aquí para quedarse indefinidamente o que la política de la Fed es una apuesta unidireccional. De lo contrario, sus intentos de alejar los fantasmas de 2013 eventualmente desencadenarán un nuevo monstruo en forma de una rabieta más grande en el mercado, mucho más dañina que la última vez, especialmente si los inversores se han dejado arrullar pensando que la Fed nunca saltará ”.

El propio FT continua: “Sin embargo, el compromiso de la Fed de mantener la misma política hasta 2022 corre el riesgo de socavar su credibilidad: no puede prometer ser irresponsable. … debe estar atenta a cualquier señal de que las expectativas de inflación estén aumentando y responder a los datos en lugar de atarse al mástil».  Dudley se hizo eco de esta opinión: “Si la Fed no endurece su política cuando aparezca la inflación, es posible que tenga que cambiar de rumbo rápidamente si empieza a perder el control. Eso, a su vez, podría provocar fuegos artificiales en el mercado».

Pero, ¿son válidas las advertencias de los inflacionistas? En primer lugar, se basan en una rápida y significativa recuperación económica tipo «Cape Cod». Pero la pandemia aún no ha terminado y las vacunas no se han aplicado a nivel suficiente como para suprimir el virus. ¿Y si las nuevas variantes de coronavirus que empiezan a circular son resistentes a las vacunas existentes y surje una nueva ‘ola’? La recuperación veraniega podría retrasarse indefinidamente.

Además, estos pronósticos de inflación se basan en dos importantes errores teóricos, en mi opinión. El primero es que las enormes inyecciones de dinero crediticio por parte de la Fed y otros bancos centrales que hemos visto desde la crisis financiera mundial en 2008-9 no han provocado inflación de los precios de consumo en ninguna economía importante, incluso durante el período de recuperación de 2010 en adelante. Por el contrario (ver el gráfico de la inflación en EEUU anterior), las tasas de inflación de EEUU no han sido superiores del 2% anual y han sido incluso más bajas en la Eurozona y Japón, donde las inyecciones de crédito también han sido enormes.

En cambio, lo que ha sucedido ha sido un aumento en los precios de los activos financieros. Los bancos y las instituciones financieras, inundados por la generosidad de la Fed y otros bancos centrales, no han prestado estos fondos (ya sea porque las grandes empresas no necesitaban pedir prestado o porque era demasiado arriesgado prestar a las pequeñas). En cambio, las corporaciones y los bancos han especulado en los mercados de acciones y bonos, e incluso han pedido prestado más (a través de la emisión de bonos corporativos) dadas las bajas tasas de interés, pagando mayores dividendos a los accionistas y recomprando sus propias acciones para impulsar los precios. Y ahora, con la expectativa de recuperación económica, los inversores invirtieron un récord de $ 58 mil millones en fondos de acciones, recortando sus tenencias de efectivo y también acumularon $ 13,1 mil millones en fondos de bonos globales mientras extraían $ 10,6 mil millones de sus montones de efectivo.

De modo que el dinero de la Fed y del banco central no ha provocado inflación en la «economía real», que continuó reptando al 2% anual o menos en términos del crecimiento del PIB real, mientras que la economía «ficticia» se infló. Es ahí donde ha habido inflación.

Aquí es donde entra en juego la «escuela austriaca» de economía . Creen que esta expansión salvaje del crédito conduce a una «mala inversión» en la economía real y, finalmente, a una contracción del crédito que golpea a los sectores productivos de la economía de mercado «pura». Esta opinión la expresa ese bastión de la economía conservadora, el Wall Street Journal. Mientras los keynesianos se preocupan por el sobrecalentamiento y la inflación al estilo de los años setenta, los austriacos se preocupan por una implosión de crédito / deuda.

En contraste, los exponentes de la Teoría Monetaria Moderna (TMM) están bastante contentos con las inyecciones de la Fed y los programas de estímulo públicos. La exponente de la teoría monetaria moderna, Stephanie Kelton, autora de The Deficit Myth , cuando se le preguntó si estaba preocupada de que el proyecto de ley de estímulo causase inflación, dijo : “¿Qué si creo que los 1,9 billones de dólares propuestos nos ponen en riesgo de inflación de demanda? No. Pero al menos estamos centrándonos en el riesgo de inflación y no hablando de quedarse sin dinero. Los términos del debate han cambiado».

Pero ni los keynesianos, ni los austriacos ni los exponentes de la TMM tienen razón teóricamente, en mi opinión. Sí, los austriacos tienen razón en que las expansiones del dinero crediticio están elevando los niveles de deuda a proporciones que amenazan el desastre si colapsan. Sí, los exponentes de la TMM tienen razón en que el gasto público per se, incluso si es financiado mediante la ‘impresión’ de dinero del banco central, no causará inflación per se. Pero lo que ambas escuelas ignoran es lo que está sucediendo con los sectores productivos de la economía. Si no se recuperan, el estímulo fiscal no funcionará y el estímulo monetario también será ineficaz.

Por ejemplo, el paquete de estímulo propuesto de $ 1,9 billones.  Incluso suponiendo que todo el paquete sea aprobado por el Congreso (lo que es cada vez más improbable) y luego implementado, el estímulo se extendería a lo largo de años, no meses. Además, es más probable que los cheques para los hogares terminen siendo utilizados para pagar deudas, aumentar los ahorros y cubrir los atrasos de alquiler y las facturas de atención médica. No quedará mucho para viajar, comer en restaurantes y comprar artículos ‘discrecionales’.

Además, como he argumentado en muchos artículos anteriores, la visión keynesiana de que el gasto público produce un fuerte efecto «multiplicador» en el crecimiento económico y el empleo no se ve confirmada por la evidencia. Claro, las transferencias del gobierno a los hogares y la inversión en infraestructura pueden generar un pequeño impulso a la economía. Pero elevar la inversión pública del 3% al 4% del PIB durante cinco años más o menos no puede ser determinante si la inversión del sector empresarial (alrededor del 15-20% del PIB) continúa estancada. De hecho, a medida que la deuda pública crece hasta nuevos máximos (en el caso de EEUU, a más del 110% del PIB), incluso si las tasas de interés se mantienen bajas, los costes de los intereses en relación con el PIB aumentarás para los gobiernos y consumirán los fondos disponibles para el gasto productivo. Y con la deuda de las empresas también en niveles récord, no hay margen para que las corporaciones con un alto nivel de deuda hagan frente a una elevación de las bajas tasas de interés.

El problema no es el «sobrecalentamiento» inflacionario; es si la economía estadounidense podrá recuperarse lo suficiente como para acercarse al «pleno empleo». La tasa oficial de desempleo de EEUU puede ser ‘solo’ el 6.7%, pero incluso las autoridades estadísticas y la Fed admiten que probablemente se acerque más al 11-12% e incluso sea peor si se incluye el 2% de la fuerza de trabajo que ha abandonado el mercado laboral por completo.

El problema es la rentabilidad del sector capitalista de la economía estadounidense. Si no vuelve a los niveles pre-pandémicos al menos (y estaba casi en mínimos históricos), no habrá suficiente inversión como para restaurar empleos, salarios y niveles de gasto.

El año pasado, G Carchedi y yo desarrollamos un nuevo enfoque marxista de la inflación. Todavía tenemos que publicar nuestro análisis completo con evidencias. Pero la esencia de nuestra teoría es que la inflación en las economías capitalistas modernas tiende a caer porque los salarios disminuyen como parte del valor agregado total; y las ganancias se ven reducidas por la composición orgánica creciente del capital (es decir, más inversión en maquinaria y tecnología en relación con la fuerza de trabajo). Esta tendencia puede ser contrarrestada por las autoridades monetarias impulsando la oferta monetaria, de modo que el precio monetario de los bienes y servicios aumente aunque haya una tendencia a la caída del crecimiento en el valor de los bienes y servicios.

Durante el año del COVID, la rentabilidad y las ganancias corporativas cayeron drásticamente (excluyendo los rescates gubernamentales y con la excepción de las grandes tecnológicas, las grandes finanzas y ahora las grandes farmacéuticas). Las facturas salariales también cayeron (o para ser más exactos, la mayoría de los salarios cayeron mientras que unos pocos vieron aumentar los suyos). Estos resultados fueron deflacionarios. Pero los bancos centrales inyectaron dinero. La oferta monetaria M2 de EEUU aumentó un 40% en 2020. Por lo tanto, la inflación de EEUU, después de caer casi a cero en el primer semestre de 2020, volvió a subir al 1,5% a fin de año. Ahora bien, si asumimos que tanto las ganancias como los salarios mejoraron en un 5-10% este año y las inyecciones de la Fed continúan aumentando, nuestro modelo sugiere que la inflación estadounidense de bienes y servicios aumentará, tal vez hasta alrededor del 3% para fines de 2021, más o menos hacia dónde se dirigen las expectativas del consumidor (ver gráfico anterior).

Eso no es una tasa alta de inflación. Y la opinión de Jay Powell y la nueva secretaria del Tesoro, Janet Yellen, es que «puedo decirles que tenemos las herramientas para hacer frente a ese riesgo (de inflación) si se materializa». Las autoridades monetarias y fiscales de Estados Unidos pueden pensar que pueden controlar la inflación (aunque la evidencia es clara de que no lo hicieron en la década de 1970 y no han controlado la «deflación» en los últimos diez años). Pero poco pueden hacer para que la economía estadounidense alcance un fuerte ritmo de crecimiento sostenido del PIB, la inversión y el empleo. Por lo tanto, es más probable que la economía estadounidense en los próximos años sufra de estagflación que de «sobrecalentamiento» inflacionario.